近日，养猪巨头正大投资股份有限公司（简称“正大股份”）IPO终止，引发市场广泛关注。据上交所官网披露，因公司及保荐人撤回发行上市申请，上交所决定终止其发行上市审核。作为国内规模最大的饲料生产商和生猪养殖企业之一，正大股份原计划募资150亿元，用于17个生猪产业链项目及补充流动资金。
10月10日，正大股份证券事务部一位工作人员对《经济参考报》记者表示，公司撤回IPO申请主要出于两方面考虑：一是受行业影响，这几年“猪周期”都处于底部；二是因近期IPO节奏收紧，公司认为当前时点不适合继续IPO。但长远来看，公司看好中国经济和市场的发展，后续或择机在国内再次申报IPO。
业绩及毛利率大幅波动
正大股份是国内规模最大的饲料生产商和生猪养殖企业之一，是中国饲料工业化、畜牧养殖现代化的开创者和引领者，主要产品包括饲料、生猪及生猪屠宰产品。
招股书显示，2019年至2021年及2022年上半年（下称“报告期”），正大股份分别实现营业收入318.80亿元、456.92亿元、464.58亿元和218.15亿元，分别实现归属于母公司所有者的净利润20.11亿元、75.71亿元、5.05亿元和-23.95亿元。
报告期内，正大股份生猪养殖业务毛利率分别为28.49％、46.46％、8.45％和-17.12％，其中商品猪毛利率分别为25.32％、43.05％、6.42％和-18.57％，主要是国内生猪价格受“猪周期”影响所致。
正大股份坦言，生猪及猪肉价格的周期性波动，导致生猪养殖业的毛利率也呈现周期性波动趋势，给公司的经营业绩带来一定的不确定性。若生猪及猪肉市场价格因上述周期性波动而出现大幅下跌，将会对公司盈利能力产生一定不利影响。
记者注意到，在正大股份业绩及毛利率大幅波动的背后，是猪价下行、生猪行情不振等行业面临的普遍压力。今年上半年，牧原股份、新希望、温氏股份等多家上市猪企均亏损，多家公司表示造成亏损的主要原因是生猪销售均价处于低位。而在生猪行情方面，多机构预期未来猪价持续磨底。
华创证券研报称，展望后市，供给偏多基础上仍在环比增加，今年2-7月份全国新生仔猪量同比增长8.4%，处于近年来高位；需求端下半年处于消费旺季，但宏观复苏较缓背景下消费拉动较弱，预计价格持续大幅修复难度较大。整体看生猪中长期供给仍偏宽松，且当前仔猪价格已降至300元/头以下，头均亏损约100元，叠加今年持续亏损导致的资产负债表压力，猪价旺季不旺或致行业信心走弱，产能去化进一步加速。
海通证券表示，在当前供给仍然多于需求的背景下，二次育肥生猪的热情或将回落，猪价或将继续走弱。同时生猪养殖企业年初至今大部分时间都在亏损，养殖群体现金流均受到较大考验，当前去产能的决心也将更大。国海证券也认为，国庆长假使供需进入短时休整阶段，目前猪价呈现下行趋势，仔猪、母猪价格亦随之下降，补栏积极性较差，当前能繁母猪存栏仍位于高位，行业持续盈利压力较大。
关联交易及原材料采购存疑
值得注意的是，2021年度，正大股份向关联方销售的禽料价格高于向第三方销售价格，按照第三方销售均价模拟当年度扣非归母净利润为-1951.15万元。而公司选择的上市标准为预计市值不低于80亿元，且最近一年（2021年度）净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。
业内人士分析认为，假设不考虑公司向关联方销售禽料成本与向第三方销售禽料成本差异，直接按照当期第三方销售价格进行测算，公司2021年度业绩水平或并不符合公司选择的上市标准。
鉴于此，在首轮问询中，上交所要求正大股份具体说明是否存在通过调节禽料销售关联交易的定价、销量等方式实现2021年度盈利的情形，同时量化分析按第三方销售价格模拟测算的业绩公司是否符合发行上市条件等。
正大股份称，综合考虑公司饲料产品成本加成法的定价方式、第三方及关联方销售禽料在配方成分、原料成本上的差异等因素，按照第三方销售加成定价模式计算的合理第三方销售价格，更能真实反应关联方销售对公司业绩的影响。
根据回复报告，正大股份按照合理第三方销售价格对公司业绩进行模拟测算后，2021年度公司营业收入为4633938.27万元，归属于母公司所有者的净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）为7338.33万元；2022年度公司营业收入为5105958.53万元，归属于母公司所有者的净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）为63650.19万元。公司2021年度和2022年度业绩均可满足“最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元”的上市标准。
此外，报告期内，正大股份主要原材料采购价格普遍高于市场平均公开价格。上交所要求正大股份：说明报告期各期玉米、豆粕、玉米酒糟、麸皮、小麦、豆油等主要原材料各自前五大供应商名称、关联关系、采购金额、均价，均价与公司该原材料当期平均采购价格、当期市场价格的差异和原因；列明报告期各期饲料原材料前五大自然人／个体工商户供应商名称、合作背景、合作期限、采购内容、采购数量、采购金额，说明公司、董监高、相关员工与上述供应商是否存在异常资金往来等。
保荐机构独立性被问询
除业绩、关联交易等多个问题外，被上交所问询的还有保荐机构的独立性。正大股份间接控股股东Charoen Pokphand Group Co.,Ltd.卜蜂集团有限公司（简称“正大集团”）间接持有公司保荐机构中信证券股份，上交所重点关注了保荐机构执业的独立性。
申报材料显示，正大股份间接控股股东正大集团通过其全资子公司CPG overseas间接持有正大光明投资有限公司（简称“正大光明”）50%股权。截至2022年12月31日，正大光明持有中国中信股份有限公司（简称“中信股份”，港股代码“00267”）20%股份，中国中信有限公司及其一致行动人中信股份合计持有中信证券18.45%股份，因此，正大集团通过正大光明、中信股份间接持有中信证券的股份。
对此，上交所要求正大股份说明：正大集团间接入股中信证券的背景、原因及合理性，入股价格确定依据及公允性，是否存在其他利益安排；保荐机构与公司控股股东的前述关系是否构成本次保荐的利益冲突，是否影响保荐机构执业的独立性。
根据《监管规则适用指引——机构类第1号（2021年11月修订）》有关规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。
正大股份表示，中信证券及其控股股东、实际控制人、重要关联方不持有公司股份，公司亦不持有中信证券股份，中信证券不存在上述规定所认定的与公司存在利益冲突、需要进行联合保荐的情形；公司间接控股股东正大集团间接持有正大光明50%股份，正大光明持有中信股份20%股份，中国中信有限公司及其一致行动人中信股份合计持有中信证券18.45%股份，正大集团间接持有中信证券股份的比例小于2%，正大集团间接持有中信证券少量股份的情形，不属于上述规定所认定的保荐机构与公司存在利益冲突、需要进行联合保荐的情形。公司已在《招股说明书》等上市申请文件中对正大集团间接持有中信证券股份的情形进行了充分披露，通过充分披露能够消除影响。（来源：经济参考网）
